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从腾讯控股二季报暴露的信息来看，游戏业务扛旗，AI赋能告白业务督察高增长，公司全体重回彭胀新周期，持重向好的趋势不变。

本刊特约 袁杰/文

腾讯控股（00700.HK）2025年第二季度谋划事迹证据不俗，多项弱点财务主义稳步升迁并更始高。

其中，营收1845亿元，同比增长15%，略超预期，持续刷新单季度历史最高记载。而15%的营收同比增速，亦然自2022年以来各季度中的最高水平。值得包涵的是，腾讯最近三个季度仍是证据保捏双位数增长态势，展现出持重向好的增长趋势。

其他弱点主义还有，毛利润1050亿元，同比增长22%，允洽预期。谋划盈利601亿元，同比增长18%，略超预期。非国外净利润为631亿元东谈主民币，同比增长10%，略低预期。

事迹持重向好

除了公司营收赢得近三年最高增速，毛利和毛利率均创近三年新高，盈利质地捏续升迁。

公司全体毛利率为56.9%，同比提高3个百分点，单季度毛利和毛利率均创出近三年来新高，盈利质地呈现结构性的捏续升迁。

分业务来看，升值服务毛利率为60%，同比升迁3个百分点，主要因为高毛利率的国内游戏占比飞腾；营销服务毛利率为58%，同比升迁2个百分点，成绩于视频号与微信搜索等高毛利收入增长；金融科技及企业服务毛利率为52%，同比升迁4个百分点，成绩于阔绰贷款服务及答理服务的收入孝顺增多，以及支付服务及云服务成本效益的提高。

非国外净利润方面，自2022年第三季度重拾增长以来，增速呈现出逐季加速状况，在2024年一季度达到55%的超高增速后驱动逐季回落，2025年二季度持续大幅回落至10%的同比增速，有些令东谈主偶而。

上述弱点财务概述中提到，公司毛利润增长22%和谋划盈利增长18%，在这么的情况下，非国外净利润同比增长仅有10%，诠释问题主要出在用度端以及非谋划盈利要素。

查阅财报后发现，本季度一般及行政开支（处置用度）同比增长16%，主若是AI干系的成本开支以及雇员成本增多导致。

况兼，本季度非国外财务准则下分占纠合作公司盈利63亿元，同比大降36%，主若是一家大型联营公司的预估收益下落。财报中还提到剔除纠合作公司盈利的话，非国外净利润同比增速达到20%，照旧可以的。

我推测财报中说的这家大型联营公司有较约略率是拼多多。腾讯是拼多多第二大推动，Wind数据娇傲，收尾2025年一季度末腾讯捏有7.83亿股的拼多多股份，捏仓占比13.8%。

在解释我的推测之前，先插个冷常识。因为腾讯捏有大皆投资财富，其中不乏许多上市公司，如果腾讯发布财报时，有些投资的纠合作公司（按捏有权利记账）财报莫得发布，那么如何详情投资损益呢？

2024年有段时间拼多多事迹大涨时，我就这个问题方案过腾讯，得到的谜底是会预估其损益情况。

回到当下，拼多多拟于8月25日发布二季报，而拼多多一季度净利润同比下落超40%，在此前提假定下，腾讯财报中很可能据此预估拼多多二季度净利润也将同比下落。

此外，腾讯捏有拼多多7.8亿股是A类庸俗股，而好意思股上市的拼多多刊行的是ADS（好意思国存托凭据），其中1股ADS=4股A股庸俗股，是以Wind上娇傲的腾讯捏有拼多多6616亿元东谈主民币市值是不准确的，应该还要除以4，即1654亿元东谈主民币。

概括这些信息来判断，腾讯财报中说起的大型联营公司有可能是指拼多多。

我曾分析过，面前腾讯财报新改版的谋划盈利比非国外准则净利润能够更好地反应主营业务的增长情况。

腾讯第二季度谋划盈利601亿元，同比增长18%，略超15%的营收增速，体现了一定的谋划杠杆。

财报中提到“若剔除本季度及旧年同期来自联营公司及合作公司的盈利孝顺，咱们的underlying net profit（中枢净利润）将同比增长20%，达到568亿元东谈主民币。”

这其实亦然我为什么提倡要多包涵谋划盈利这个主义的原因之一，它不受联营合作公司损益影响，况兼把股权引发用度也野心在内了，更能体现出主营业务情况。

游戏业务增长苍劲

行为腾讯的现款奶牛，二季度游戏板块营收592亿元，同比大增22.1%，在上年同期较高基数下证据不俗。

其中，国内游戏收入同比增长17%。主要成绩于近期发布的《三角洲活动》的收入孝顺，以及《王者荣耀》《丧胆公约》与《和平精英》等长青游戏的收入增长。

次新游戏方面，之前提到需要重心包涵的《三角洲活动》，该游戏于2024年9月在国内上线，2025年4月峰值DAU（日活跃账户数）冲破1200万，在行业内按DAU排行第6，近几个月，该游戏的DAU捏续攀升，在7月创下跳跃2000万的历史新高，在中国阛阓的日活跃账户数排行前五。

同期，在事迹诠释会上腾讯处置层还透露《三角洲活动》总活水在中国阛阓排行前三，这个就很蛮横了，腾讯游戏的“玄冥二老”《王者荣耀》和《和平精英》终年占据DAU与活水双榜前二。《三角洲活动》总活水排行第三也便是意味着挤掉了DNF手游，那么其全年总活水有望冲击一下80亿元，致使100亿元大关的。

好多投资者皆在等“下一个王者荣耀”，从《三角洲活动》面前证据出的特色来看：自研，DAU行业第五，总活水第三，多端，大家化刊行，上线未满一年即赢得显耀阛阓证据，它具备成为新一代标杆级爆款游戏的繁密后劲。

国外阛阓游戏收入为188亿元，同比增长35%，大超预期。这主要成绩于Supercell旗下《皇室干戈》等多款游戏及《PUBG MOBILE》的收入增长，以及新发布的《沙丘：醒觉》的收入孝顺。

公司处置层暗示，《PUBG MOBILE》在本季度，已有跳跃10%的DAU在“奇不雅形式”（World of Wonder）沙盒环境中体验用户生成本色（UGC）。

“地铁逃生”（Metro Royale）形式的捏续火爆和“奇不雅形式”UGC生态的高贵，解说了《PUBG MOBILE》正在从一款热点游戏升级为平台型游戏居品。游戏月度总活水在4月创下历史新高。

《部落冲突：皇室干戈》6月的月度总活水创下七年新高。

递延收入增长是游戏收入增长的一个积极先行主义，2025年二季度末公司递延收入1209亿元，相较一季度末的1229亿元小幅下落20亿元，但是弹药依旧充足，2025年下半年增长依旧有保险。

鉴于《王者荣耀》与《和平精英》两大中枢居品捏续呈现持重增长态势，近似其他长青游戏的协同增量效应，同期辩论到递延收入储备对后续季度营收的助推作用，我依然以为2025年游戏业务板块将约略率结束15%的同比增速，增速相较上半年会有所减缓。

2025年上半年游戏业务事迹同比大增的原因之一是基数较低，新游DNF手游和《三角洲活动》在2025年上半年皆是纯增量，但三季度驱动这种低基数的同比红利就莫得了。

AI赋能告白督察高增速

营销服务业务2025年二季度收入同比增长20%至358亿元，毛利率为 58%，同比升迁 2个百分点，成绩于AI驱动的告白平台阅兵及微信往来生态的升迁，推动了告白主对视频号、小弱点及微信搜一搜的苍劲需求。

尽管腾讯首席战术官詹姆斯·米切尔在一季度事迹诠释会上“泼凉水”，其暗示：“畴昔营销服务增速会督察在一个区间之内，本年第一季度的证据处于该区间的高位（20%），腾讯致使不但愿出现‘超速’增长。对腾讯而言，更迫切的是保捏一个满盈长的增长跑谈，令这个增长区间能够捏续多年而不是几个季度。”然则第二季度营销服务增速依旧保捏在20%的上限位置。

处置层暗示正在探索多种AI赋能场景，包括基于AI的告白素材创作、智能推选和遵循分析，这些皆有用升迁了告白的点击率和升沉率。况兼暴露了视频号、小弱点和微信搜索告白的数据：

视频号告白：收入同比苍劲增长跳跃50%，成绩于流量的增长和往来密度的升迁。

小弱点告白：与小游戏和小短剧干系的告白收入同比增长约50%。

微信搜索告白：收入同比增长约60%。

通过分析以前三年营销服务的季度增速情况，处置层但愿营销服务永恒督察的增速区间约莫便是在15%-20%之间。

同期，处置层也暗示，如果畴昔部署AI的成本——包括GPU的折旧和其他用度——大幅飞腾并成为千里重事迹，那么可能会遴荐加速告白交易化的方法（例如升迁告白加载率）。但是，面前莫得必要这么作念。

总体来看，腾讯的告白业务凭借着以微信小弱点、视频号、公众号、企业微信和微信搜索等构成的“微信的泛内轮回生态体系”，照旧具备很强相反化竞争上风，有望在 2025年下半年持续保捏15%-20%的高增长。

交易支付转正

金融科技及企业服务板块2025年二季度收入为555亿元，同比增长10%。

处置层在事迹诠释会上暴露，拆分来看，金融科技服务收入同比结束高个位数增长，主要由交易支付服务和阔绰信贷服务驱动。交易支付第二季度支付金额同比转正，阔绰信贷保捏了健康的增长率。

企业服务收入同比结束高双位数增长。收入的增速较近几个季度有所加速，成绩于企业客户对AI干系服务的需求增多，包括GPU租借和API token使用，以及商家技巧服务费的增长。

微信小店干系的往来技巧服务费捏续快速增长。

企业服务毛利率因遵循升迁和积极的收入结构变化而同比增长。 

值得防御的是腾讯的国外云业务本季度收入结束同比显耀增长，拿下多个东南亚大型国外客户的订单。

2025年腾讯逐渐推论服务器数目，云野心的算力需求仍保捏高速增长态势，因此，我对腾讯2025年云野心业务增长出路较为乐不雅，全年应该能结束首度盈利，毛利率捏续升迁。

AI参预的成本衡量

腾讯2025年第二季度成本开支为191亿元，主要投向GPU采购（如H20芯片）、数据中心（IDC）竖立及算力租借，救济AI研发及交易化落地。而当季开脱现款流430亿元，透澈障翳成本开支，无需罕见参预。

事迹诠释会上，处置层被问及是否有加大AI干系成本开支时，处置层暗示要贤达地投资，年头制定的成本开支谋划并未变化。 

预计下半年，跟着H20供应复原及国产芯片（如沐曦C500）产能爬坡，预计成本开支将环比回升，全年或达此前预测的800亿-1000亿元。

我以为这允洽腾讯一贯持重的作风，谋定此后动，带来好的ROI（投资陈诉率）的成本开销才是比拟好的成本开支。

事迹预测与估值揣度

基于现时各项业务发展态势细密，以及下半年游戏业务同期高基数以及AI成本开支增多影响，预计畴昔营业收入增长率与谋划利润率增速之间的剪刀差将呈现管制态势。

我预测公司2025年营收结束7380亿元，同比增长12%（上调两个百分点）；非国外净利润2556亿元，同比增长15%（保捏不变）；谋划盈利2372亿元，同比增多14%（上调1个百分点）。

同期，我使用巴菲特给伯克希尔的估值表情“谋划盈利×（1-企业所得税率）×合理PE+投资组合市值”来给腾讯估值。

其中腾讯2024年企业所得税率为所得税开支/年度盈利=45018/241485=18.6%，2025年上半年企业所得税率=25068/130837=19%，全年按照20%所得税率均值野心，少数推动权利占比2%野心。

是以2025年税后归母谋划净利润预计为2372亿×（1-20%）×（1-2%）=1860亿元。现时腾讯总股本91.54亿股，2025年每股税后谋划净利润预计1860/90.54=20.5元。

合理市盈率方面，鉴于腾讯康健的盈利智商和深厚的酬酢护城河，给以25倍合理市盈率不变。

投资财富方面，收尾2025年二季度末，腾讯捏有的投资财富组合忖度10566亿元，同比增多16.5%。重到1万亿元大关。辩论到税收和流动性打8折，投资财富价值为8452亿元。每股投资价值92元。

这么的话，2025年腾讯合理价值为20.5元/股×25PE+92元/股=605元/股，约合657港元/股（汇率按照0.92野心）。

如果将10566亿元投资财富视为安全边缘不予野心，则2025年腾讯合理价值为20.5元/股×25PE=513元/股，约合558港元/股（汇率按照0.92野心）。

（作家系海之源投资基金司理。文中个股仅为例如分析，不作买卖推选。）

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​本文刊于08月23日出书的《证券阛阓周刊》开云体育

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